黄金观察 | 从LUNA看算法稳定币的博弈

美联储宣布加息后，加密市场整体下跌，随后加密恐慌加剧。 同时，Terra生态团队LFG宣布调整UST-3Crv池的退出区间。 巨鲸地址抛售 UST，导致最大算法稳定币 UST 严重脱锚，随后 LUNA 崩盘，陷入死亡螺旋。 一系列围攻UST的操作进一步压低了市场，让市场再次见证了算法稳定币的博弈。

事件简要回顾：Terra（代币Luna）是一个围绕稳定币（UST）构建的公链生态系统。 Terra 将其稳定币与公链业务深度绑定。 Terra 官方推出的 DeFi 平台 Ancho 一直保持着 20% 左右的极高 APY（Annual Percentage Yield，即年化收益率）来塑造稳定币的需求，从而吸引用户并开始生态建设。 设定机制为：每铸造一枚UST，就必须销毁价值1美元的Luna。 Luna 通过套利和铸币税机制维持 UST 与美元挂钩。 在此过程中，实际控制人通过套现或销毁Luna的方式获取资金； 套现的资金继续补贴和促进生态循环的发展。 但由于UST-3Crv池在提现期间被做空，加上市场行情波动较大，加剧了用户恐慌情绪，扩大了抛售现象。 消除了算法失衡、稳定币脱锚、项目代币崩盘等现象。

作为最大的算法稳定币，UST的崩盘再次引发市场热议。 算法稳定币不可持续吗？ 死亡螺旋是不可避免的吗？ 算法稳定币是一个好的选择吗？

顶级稳定币排名

根据 Coinmarketcap 5 月 12 日的数据，市值排名前五的稳定币代币分别是 USDT、USDC、BUSD、UST 和 DAI。

（截至 5 月 12 日，按 coinmarketcap 市值排名的顶级稳定币代币）

从主要稳定币来看，稳定币主要有三种模型：法币抵押稳定币（USDT、USDC、BUSD）、加密货币抵押稳定币（Dai）、算法稳定币（UST）。 这三种模式也反映了稳定币从“连接法币世界”到“加密原生币”的路径。 从目前的发展来看，加密原生币的算法稳定币虽然具有想象力和颠覆性，但很难完全被市场意志和算法所监管。 充斥着大量的博弈、投机、套利等行为，在市场上自然充满争议。

法币抵押的稳定币

首先，稳定币诞生的背景是加密货币的价格波动很大，它作为一种交换媒介，连接着数字货币世界和法币世界。

比特币、以太币等主流加密资产属于非稳定币，其币值会随着市场波动不断变化。 为了更好地实现资产的交易和交换，方便与现实世界的连接，加密从业者希望创造一种“稳定币”，具有相对稳定的价值。

这时，最常见也可以说是最简单的法定货币——抵押稳定币出现了。 典型代表就是USDT。 Tether Limited由Bitfinex于2014年成立，发行价值稳定的加密货币USDT，目前是稳定币市场的头把交椅。 Tether 声称，每发行 1 个 USDT，就会在银行存入 1 美元来锚定美元，以确保稳定。

在这种法币储备抵押模式下，持有稳定币的用户实际上是稳定币发行公司的欠条。 中心化发行公司抵押自身资产发行稳定币。 每一种稳定币都对应其存在与银行等值的资产，保证用户持有的稳定币能够按比例兑换成法币。

通过USDT等法币抵押的稳定币，用户可以实现法币-USDT（中心化公司发行）-加密资产的双向互通。

这种模式优势明显，流程可观，有资产抵押，技术简单易行。 当然，缺点也很明显。 稳定币的发行公司是中心化的私人公司，无法证明自己是否已经完全抵押，存在中心化公司倒闭或跑路等风险。 一旦缺乏信任，就会出现暴雷等情况。

当然，市场上出现了受监管的稳定币USDC和主流平台稳定币BUSD。

数字资产抵押模型稳定币

如果说上述第一代法币-抵押稳定币是法币和加密货币之间的重要桥梁。 随后第二代数字资产抵押模型稳定币（Dai）的出现，为去中心化稳定币的发展开辟了道路。

数字资产抵押模型 稳定币模型是将数字资产抵押在区块链智能合约上，从而发行锚定法币价格的数字货币。 在这个模型中，抵押物本身就是BTC、ETH等主流数字货币。 由于抵押品本身是去中​​心化的，可以通过智能合约执行，消除了法币抵押品模型的信任风险。

主要优点是体现了区块链去中心化的思想。 抵押物锁定在智能合约中，公开透明，不可挪用或冻结，任何人或机构都无法控制稳定币的发行。

但是，也有缺点。 由于抵押品加密货币价格波动巨大，容易出现“资不抵债”，即所谓的“爆仓”平仓等电子货币USDT是什么意思，平仓的发生导致价格持续下跌，价格进一步下跌导致更多清算，从而产生连锁效应。 比如2020年3.12黑天鹅事件后，发生了一系列清算。 为了应对市场风险，MakerDAO 引入了一些中心化资产作为抵押品，如 USDC、wBTC 等。为了稳定起见，MakerDAO 在去中心化方面做了一定的取舍。

算法稳定币

随着上述第一代和第二代稳定币的逐步采用，加密领域追求原生币的愿景不断发展，无担保/算法（铸币权模式）稳定币应运而生。

铸币算力模式的稳定币不同于前两者的抵押模式。 前两者使用中心化和去中心化资产作为抵押品，而铸币权模式是算法中央银行的模式。 其中心思想是通过算法自动调整市场上代币的供求关系，进而稳定代币与法币的价格固定比例。

那么算法的自动调整是如何实现的呢？ 简单来说：无抵押/算法稳定币可以称为铸币权模型稳定币。 这种模型，顾名思义，真正实现了加密领域的原生代币，类比于现实世界中存在的东西。 从功能上讲，他们的货币政策类似于中央银行管理货币的方式。 现实中，央行可以通过调整利率（存款准备金率、基准利率等）、债券回购和逆回购、调整外汇储备等方式保持相对稳定的购买力。 调整意味着算法银行也可以通过卖出、回购股份、调整挖矿奖励等方式来保证稳定币的价格相对稳定。

算法稳定币主要是想模拟央行的货币政策功能，在稳定币价格高于锚价时增加市场供给，在稳定币价格低于锚价时恢复供给锚定价格，从而维持稳定币价格的稳定。 均衡。 算法稳定币可以说是迄今为止最具想象力和颠覆性的项目之一。 它实现了中央银行在没有中央银行的情况下调节货币流通的功能，开创了“无中央银行”的“中央银行模式”。

算法稳定币出现在 2018 年，但它们并没有像现在这样流行。 算法稳定币的鼻祖是AMPL（Ampleforth），也是第一代算法稳定币。 后来又出现了ESD模式、Basis模式、FRAX部分算法稳定币等等。 有趣的是，当时圈外的算法稳定币以“价格不稳”吸引了业界的关注。 2020年，以AMPL为首的ESD、BASIS、FRAX的价格暴涨，使得算法稳定币的热度一直居高不下。

市场研究人员指出，当时人们发现可以根据算法稳定币本身的算法特性进行炒作，从而获得高额回报。 算法稳定币可以说是迄今为止最具想象力和颠覆性的创新之一，但它很难完全受到市场意志和算法的监管。 我想通过算法完全抵消中心化机构带来的价格控制，但我没有足够的市场认可度来维持自己的价格稳定。 通过给模型冷启动套利空间，大部分进入的用户是为了获得早期“暴富之灵”的超额收益，而不是真正将算法稳定币作为支付工具或价值存储工具。 如果对稳定币的需求萎缩或遭遇信任危机，算法银行将不得不发行更多的股票和债券，转化为未来更多货币的供应，然后进入死亡螺旋。

为什么LUNA会陷入死亡漩涡？

Terra（代币 Luna）是一个围绕稳定币构建的公链生态系统。 其业务目标可以概括为两点：促进Terra公链的繁荣； 推动以UST（一种算法稳定币）为代表的稳定币的发展。 大规模采用。 无论是稳定币还是公链，项目方都可以从其发展和间接税收（寻租）中获益。 Terra也通过稳定币+公链的模式成功入圈。

Terra 将自己的稳定币与公链业务深度绑定。 具体来说，Terra的公链生态为稳定币提供了一个初步的应用场景，解决了稳定币最大的问题电子货币USDT是什么意思，即冷启动。 UST等稳定币需要通过销毁Terra的代币Luna来铸造。 稳定币发行规模越大，Luna通缩规模越大，总供应量越小。 反之，当UST反向赎回Luna时，Luna的供应量会增加。 . 每铸造一个 UST，就必须销毁价值 1 美元的 Luna。 Luna 通过套利和铸币税机制维持 UST 与美元挂钩。 如果 $UST 价格 > 1$，则有机会销毁 $Luna，铸造 $UST，并将与挂钩的差额作为利润。 如果 UST < 1$，则可以销毁 $UST 以获得 $Luna 以恢复挂钩。 以不到 1 美元的价格购买 1 个 UST，即可获得价值 1 美元的 Luna。 然后出售 $Luna 获利。 随着对 $UST 的需求持续增长，Luna 每天都在被烧毁。

同时，Terra于2021年3月正式上线DeFi平台Anchor Protocol（以下简称Anchor），借贷协议Anchor充当“国有银行”，承诺以20%的超高当期收益率吸纳公共存款（UST 形式）。

因此，Terra 实现了循环发展，在公链打造 DeFi 场景并提供补贴（以 Anchor 为代表），形成了对稳定币的需求； 需求推动了UST铸造规模，开始引入用户； 提升生态数据性能，如TVL、地址数、转账活跃度、生态参与项目数等； 指标的提升增强了Luna叙事的吸引力； 基于共识和基本面的提升，推动与更多龙头项目的合作； 叙事与共识的关系增强，提高Luna的交易广度（投资者数量和地区）和交易深度，逐步推高价格； 实际控制人通过套现、销毁Luna等方式获取资金； 继续用套现资金进行补贴，促进上述循环。

但以上逻辑是实控人可以通过套现或销毁Luna的方式获得资金，以支持Anchor提供的补贴。 如果稳定币需求萎缩或遭遇信任危机，引发市场大规模抛售，即使LFG的支撑难以为继，也很容易陷入死亡螺旋。 当然，LUNA的崩盘是因为巨鲸的围攻，但大体上与算法稳定币在试图制定一个经济体的货币政策时不能完全由市场意志和算法进行调节有关。

可以说，算法稳定币的创新和难点已经成为市场的共识，甚至很多交易产品都考虑到了算法稳定币的解耦。 例如，欧易OKX官推消息称，5月8日LUNA价格跌至65USDT，UST价格首次短暂脱钩，触发风控系统。 赎回分配。 当赎回到来时，UST的价格为0.996USDT。

值得一提的是，自UST失锚以来，截至5月12日，稳定币市场也发生了一系列连锁反应。 先是USDT一度跌至0.94864美元，跌破5%以上的锚点。 不过，Tether 首席技术官 Paolo Ardoino 在推特上提醒，Tether 正在通过 tether.to 以 1 美元的价格执行 USDT 赎回。 过去24小时已经赎回了3亿多，可以说是毫无压力。 USDC因其受监管性质一度上涨，但截至发稿，USDC现已回落至1.017USDT。

欧易OKX指出，在USDT曲线池出现偏差后，“USDT暴雷”言论大规模出现，导致部分资金不顾兑换成本出逃，导致USDT兑其他币种汇率异常波动稳定币。

目前有过度避险之嫌。 与加密资产的算法稳定币和超额抵押稳定币不同，USDT具有相对更可靠的价值支撑，更好的流动性，以及长期考验积累的共识。 考虑到每当市场低迷时，都会出现类似的假消息，所以不必过度恐慌。

事实上，加密市场一直提倡创新。 即使在USDT和USDC大放异彩之后，市场对算法稳定币仍然抱有期待，主要是因为算法稳定币试图构建算法中央银行，实现数字原生创新。 赌博、投机、套利等行为并存，也见证了很多崩溃的时刻。 在可见范围内，算法稳定币的社会实验还有很长的路要走。

稳定币监管新趋势

值得一提的是，随着UST失锚的快速发酵，不少监管机构也将稳定币的监管提上了日程。

5月12日，美国财长耶伦：Terra是稳定币风险的真实例子。 财政部正在加紧制定稳定币风险报告。 耶伦重申需要一个全面的稳定币框架。

此外，市场监管机构协会国际证券委员会（IOSCO）主席阿什利奥尔德表示，迫切需要一个负责协调全球加密货币监管的联合机构，并可能在明年内成为现实。

5月10日消息，美联储周一发布最新一期《金融稳定报告》，强调了挤兑稳定币的风险。 报告写道，某些类型的货币市场基金（MMF）和稳定币仍容易出现挤兑，国内银行资本风险较低，但部分货币市场基金、债券基金和稳定币仍存在结构性漏洞。 早在 1 月份，美联储研究人员就稳定币的风险和收益发表了一项研究，报告称如果国会不颁布针对该行业的新法律，金融稳定监督委员会可能会介入监督稳定币。

据5月11日消息，在亚特兰大联储主办的金融市场会议上，美国财政部负责国内金融事务的副部长、美国总统金融市场工作组（PWG）报告负责人梁奈莉（Nellie Liang） ，表示即使到现在也基本没有影响。 受到审慎监管的稳定币还必须遵守国家级银行保密法 (BSA) 和反洗钱 (AML) 要求。

5 月 12 日，根据一份文件，欧盟委员会正在考虑严格限制稳定币取代法定货币广泛使用的能力。 欧盟财长提出旨在阻止稳定币取代欧元的强硬措施，并要求如果日交易量超过100万或交易金额超过2亿欧元，将停止发行。 该文件被标记为“非正式文件”，这意味着它不反映委员会的官方立场。 欧盟立法者和政府正试图最终确定一项具有里程碑意义的加密货币法，称为加密资产市场监管 (MiCA)，委员会将在稍后阶段举行闭门谈判。

今年4月，英国财政部也表示，打算通过立法将某些稳定币纳入监管范围。 某些稳定币可能成为包括零售客户在内的广泛支付方式。 修订后的电子货币框架可以提供一个一致的框架来规范稳定币的发行以及钱包和托管服务的提供。